“债转股”后资产管理公司与企业的关系

    金融资产管理公司AMC和“债转股”，是我国世纪末金融体制改革的热点。然而，千禧年之后，资产管理公司能否顺利完成历史使命？我们认为，决定AMC发展方向和最终成败的关键，在于其与企业关系的定位与把握。

一、资产管理公司AMC的角色定位 AMC不是战略投资者，更不同于国有资产管理局 

    成立AMC要与企业转换机制的变革结合起来，这是当前的共识，但有人在此基础上提出，AMC应具有资产经营者和管理者双重身份，切实保证收购企业亏盈扭转应是AMC的一大任务。然而笔者想指出，AMC不是战略投资者，更不是国有资产管理局。 　　

    若视进入企业为一种并购行为，则存在两种投资者：战略投资者和财务投资者。前者从自身发展计划出发，选择与未来经营关联度紧密的企业进行收购，并着手法人结构治理和经营结构调整，从整体上融合目标企业。其利润收入来源主要为企业未来的营业利润和业务发展。而财务投资者追逐的是短期目标，特别是现金目标，并不打算长久经营，最终目标是卖掉企业，兑现收益。虽然会对企业进行财务重组和浅层的管理整顿，但目的是为了显现企业潜力，理顺法律关系而便于转让。 　　

    作为一个代表政府处理不良资产的金融机构，AMC更类似于财务并购者，而非战略投资者。AMC最终目标和最初出发点，就是要引导战略投资者进入，利用市场机制有效配置资源。其任务是最大限度、最快速度地回收贷款，即使是债转股，也仅为暂时过渡的手段，其目的并不在于保证贷款增值保值，更不是经营企业，为其盈亏负责。切实解决资产流动性问题，而不是由此背上巨大债务不得脱身，是AMC应警惕的重点。世界各国更是严防AMC由金融政府机构向经营者的“退化”。美国RTC对于自身职能明确界定：作为政府机构，不具备从事商业和金融操作、资产管理的专长也没有这方面足够的人才。匈牙利政府在清理银企债务时，虽允许资产管理公司接受企业股份，但也规定必须在六个月内转让出去。AMC的性质和经营范围，决定了其只能是一个暂时性的机构，在企业中只能是一个过渡性的介入者，企业内部关键性的结构治理不应也不该是其主要职责所在，战略投资者作为后继者将完成对企业的改造。如何顺利地实现这一转换，才应是AMC真正关注的问题。 　

  　将“债转股”与企业机构结合起来，深化改革，的确是我们前进的方向，然而保证企业转制成功的因素既有内部管理因素也有外部体制因素。帮助企业消减外部交易障碍，降低交易成本，让企业专心致力于自身改造职责，进而形成一个有利于要素流动的市场，有利于企业家和投资者的环境，这才是AMC当前的工作重心。避短扬长，才能有成效。 　　

二、资产管理公司工作重心 致力于制度创新，治理企业外部环境，促进资本良性流动

    任何不良债务的处理过程中都会遇到资产时效约束与变现收益的矛盾。AMC一般从企业外部着手，通过制度创新来解决问题，美国RTC最先实施了“好银行、坏银行”的模式。采用“金字塔”式的分包制度或私人合伙的方式销售债务，将日常管理交于承包商或合伙人，RTC通过设计契约来明确双方职责和严格有效地督导机制来保证双方履约。 　　

    而在我国由于市场环境的缺乏，尤其是政府、企业、银行三者职能界限模糊，极大限制了资产流动性，加大了AMC的工作难度。具体表现为： 　　

    1：缺乏一个市场化的资本结构和资本流通渠道。我国沪深两地A股公司的市价总值目前约为28000亿元，只有1／3可以流通。1997年、1998年和1999年新上市公司募集资金总量分别是700、432和397亿元。而且国内A股市场以散户为主体，缺乏机构投资者。因财力及承受力的限制，散户对大规模资产的购买热情并不高。 　　  2：行业、地区分割严重。最明显的表现就是市场的条块分割，远未形成全国统一的市场环境，其直接后果就是我国产业分散、规模小，限制了产业结构的优化调整及企业买方市场的形成。 　　

    3：金融体系的不完善。AMC所赖以开展业务的中介机构，如投资银行，会计事务所，资产评估机构和资信评级机构仍处于行业规范阶段，金融服务水平不高，限制了企业并购活动的开展。 　　

    4：法律限制。面对新形势的变化，许多法规显现出弊病和漏洞。如我国现行的税法是集税权、产权、行政隶属权于一体，即企业隶属于哪一级政府，就由哪一级政府行使产权管理职能，相应地企业所得税就交给哪一级政府。这严重阻碍了跨地区、跨不同财政级别的企业并购活动。 　　

    从上不难看出，当前存在的许多问题来自于体制改革的滞后或对新情况的考虑不足。实践已证明，如果不解决体制深层次的问题，即使企业因内部管理搞活，也潜藏巨大的再失败风险。 　　

    化解风险，这是AMC的初衷；而风险的转移需要充足的空间。如果只在一体系内转移实际上被部分经济学家称为空转，最多只能延缓风险，而不能最终化解风险。银企债务多年来悬而未决就在于未能突破国家、企业、银行三位一体的资产同构和资本同构。充分调动非国有体系和政府以外的资源，引入多种性质的管理者形成制衡，最终达成流动顺畅的市场，才能真正做到风险分散化和风险最小化。 　　

   “债转股”，AMC的确为企业的转制，提供了一个契机。但若AMC弃自身优势不用，专注于若干个企业内部治理，而不是为资产流动创造条件，保护参与者权益，去发现体制需改进之处，那么这个契机就很可能会被失去。所以AMC的具体工作重心应为： 　　

    1：办妥所接收资产的各项法律手续。即所谓的法律补齐工作，如签订债权转移协议，变更抵押登记，取得保证人书面认可等，全面掌握有关债务人信息，划清公司产权归属，以消除下一步转让的法律问题。 　　

    2：进行必要的财务重组和委托业务管理。 　　

    3：协助企业进行兼并重组行为。充当企业并购过程中的顾问，设计兼并方案，进行可行性分析，解决资金等相关问题。 　　

    4：帮助协调双方关系及利益。重点是协调政府与企业，及并购双方的权益，以落实今后可取得的优惠或合理待遇，确保企业所有权归属及今后权益的不受侵害。 　　

    5：积极运用置换、拍卖、资产证券化等多种手段，寻求更多的金融工具及制度创新。加快资产的处理及资产价值的回收。 　　

    6：收集和寻找当前法律和法规中应改动之处，与有关部门协商以寻求变通之路，或集中提交申请进行一次修正案，从而使我国法律日臻完善，巩固“法治”，避免“人治”。　　

三、资产管理公司与企业关系的解决之路 依托资本市场，大力发展投资基金，顺利结束双方宾主关系

    无论进行企业改制，还是外部环境改善，都是一个艰巨而长期的工作。但AMC入主企业，开展业务却是一个迫在眉睫的事。AMC的性质与规模决定了它不可能对企业事无巨细亲身而为，它只能采取委托的方式，委托其他部门或机构进行管理。而自己主要通过财务权利润分配和融资权及必要的人事权来控制企业，如日常债务催收和财务往来，可委托当地银行进行管理，以一定管理费和部分盈利分红为奖励的方式进行激励。 　　

    能否找到战略投资者将决定AMC在企业或不良资产上滞留的时间。针对我国当前实际，必须依托资本市场，具体可考虑以下方式：

    1：以资产证券化来吸引潜在投资者。资产证券化是指将缺乏流动性，但能够产生可预见的稳定的现金流量的资产集中起来，进行结构性重组，将其变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金。具体可考虑以企业的资产为依托，通过信用提高，发行可转换债券或附认股权证的方式，也可通过企业直接上市，签订股权回购协议，适时退出。 　　

    2：发展投资基金，尤其是利用相关产业基金来流通国企股权。笔者认为这是最有效、最可行的一种方案。目前，我国各类投资基金已获得一定发展，而新出台的《证券法》及《证券投资基金管理暂行办法》，也为基金的发展创造了良好条件。“众人投资，专家理财”的投资基金有效地解决了众多散户的财力和投资能力的局限，占据了规模和信息的优势；而投资基金的明确的方向定位，使其聚集了众多某一领域的专家，可以实现经营管理；其抗震性强，不盲目跟风的长远投资理念，正符合当前企业改革是对资金稳定的要求。在当前情况下，投资基金的发展还有其深意。随着“入世”的临近，外资进入的问题日益突出，可利用这一契机通过组建中外投资基金，或海外基金吸纳外资。境外投资者只能通过基金分红或通过证券市场交易获得资本收益，无权支配投资基金的资金，从而有效避免引进外资中所出现的各地区恶性竞争，国有资产流失，外资流向产业及区域分布不合理等问题。 　　

    条件的缺乏既是一种困难，也是一种挑战。AMC工作的最后很有可能仍要让财政负担比例不低的亏损。然而我们面对的不仅仅是现有的企业，更是整个经济的盘活和未来企业的发展。市场机制的完善和经济持续性增长就是AMC的最大收益！