如果贵州茅台说自己毛利率、净利率A股第二,敢跳出来说第一的,是做游戏的吉比特,敢说第三的,是做过敏特效药的我武生物。
3月27日,我武生物发布2019年年报,全年实现营业收入6.4亿元,比上年同期增长27.68%;营业利润3.4亿元,比上年同期增长26.54%;归属于上市公司普通股股东的净利润2.98亿元,比上年同期增长28.09%。
公司的毛利率高达96.43%,净利率也达到了45.77%,公司的毛利率已经连续十年超过90%,是A股盈利能力最强悍的公司之一。
一、上市公司的护城河
布里林特写过一本《投资的护城河》,这本书认为,护城河有五个维度,分别是:无形资产、转换成本、网络效应、成本优势以及有效规模。
护城河是维系公司高毛利的源泉,所以搞清楚公司的护城河的宽度和深度,也就知道这家公司的高毛利能否持续。
从分类来看,我武生物的护城河属于无形资产。不过此处的无形资产并非账面的无形资产,而是公司的特有技术。
公司绝大多数营收来自同一款药物:粉尘螨滴剂。
不过,比较奇怪的是,这款药物的新药监测期早已经过期,竞争对手正在虎视眈眈,但至今仍未对公司的业务造成任何实质性的影响。
这和公司产品的特点有关,此类抗过敏药物主要是面向儿童,公司生产的药物治疗方式是舌下含服,可以在家使用,而国内同类药物都是注射使用,需低温保存。因此公司的产品具有更方便使用、保存便捷、无创痛等特点,更受欢迎。
另外,虽然新药监测期已过,但新药的审批流程较为漫长。早在2013年底,公司的招股书就显示,舌下含服的同类药品正在进行临床试验或新药注册申请,至今仍未见有实力的竞争对手出现。
现在看不到竞争对手,不代表竞争对手永远不会浮出水面。协和医院的院内制剂和ALK、Stallergenes等同类产品已经在路上了。
可以想象的是,不就的未来,为公司带来高额利润的产品将受到各方竞争的压力。
二、不思进取的财务指标
虽然营收和净利润长期保持着高速增长,但公司有几个核心财务指标却并不正常。从财务的角度,和公司超高毛利率不是特别"般配"。
1、投资性现金流出
现金流量表显示,公司2019年购建固定资产和在建工程的现金流出仅有不到1亿元,往年更是低到3000-5000万元左右。公司账面全部固定资产金额只有1.5亿元,很难让人能和公司6.4亿的全年营收相配比。
虽然盈利能力超强,但公司却很少在扩大生产规模方面投入资金。这也从侧面说明,公司产品的市场空间已经非常狭小,正在面临成长天花板。
2、预收款项
一般来说,超高毛利的产品是供不应求的,体现这种供需关系的财务指标是预收款项。比如贵州茅台,代理商为了确保货源,往往会提前支付定金甚至全款。
但我武生物的资产负债表上,预收款项仅有16万元,几乎可以忽略不计。这表明公司的产品高毛利率的逻辑并非是因为深受客户欢迎,而是其他原因。
3、高昂的销售费用
维持我武生物高毛利的根源,是超过营收三分之一的销售费用。其中市场推广费高达1.06亿,公司的1067名员工中,销售人员663名,占比超过62%。
这是一家依靠营销而非技术驱动业绩的公司,销售费用竟然是研发费用的5倍。
4、研发支出资本化率
和销售费用相比,我武生物的研发费用低的可怜,只有4117万元,但公司的研发投入达到了6874万元。中间的差额去哪儿了?
进行了资本化。
会计准则规定,符合一定条件的研发支出,可以计入无形资产。这种账务处理被称作研发支出资本化,资本化的好处是可以多年摊销,一般是三到五年,对当年利润的影响比较小;如果费用化处理,则会大幅抵减当年的利润。
因为研发资本化的主动权在上市公司财务人员手里,准则并没有特别严格的约束,实际操作中,财报质量较好、业绩比较霸气的通常会全额费用化处理;对业绩有一定需求的公司则会进行一定比例的资本化,减轻利润的压力。
2019年,我武生物研发支出资本化的金额为2757万元,由于公司的净利润只有2.9亿,研发支出资本化对利润的影响达到了9.42%,这是一个比较重大的因素。
对比以往财报,发现2017年、2018年研发资本化率为68.16%和65.1%,对净利润的影响分别达到了8.86%和10.8%。
医药行业平均研发资本化率大约在30%左右,公司的研发资本化率远超平均水准。
如此高的资本化率很不像一家超高毛利率的公司,假设将研发支出全额费用化,公司的净利润就不这么稳健增长了。
从某种意义上讲,研发资本化成了公司微调净利润的财务工具。
5、现金流量表里的提示
2019年的现金流量表中,支付的其他与经营有关的现金中,有1147万是用于支付研发费用。这意味着公司4117万研发费用中,近三分之二没有在本年度支付。剔除掉试验费、物料消耗、租赁费、折旧费等难以拖欠或者不需现金的项目,研发费用中能够拖欠的,大部分是研发人员的工资。
综合来看,和医药公司息息相关的研发类财务指标不尽如人意,公司既不扩大生产规模,也不重金投入研发,而是在营销推广上做足文章。这样的财务指标,不太像恒瑞医药等创新药企业,反而像济川药业这类中成药企业。
三、渠道才是上帝,营销驱动的经营模式
年报显示,公司对前五大客户的销售比例为49.2%,存在着较严重的依赖大客户的情况。
由于年报隐藏了大客户的名字,从招股书看,公司的大客户大多为广州医药、国药控股等渠道商。营销方面,公司非常依赖学术推广,仅2019年,公司就参加国内外大型学术会议109场。
笔者曾跟踪多年我武生物的年报,公司早早声称通过研发新型药品摆脱对单一药物的依赖。粉尘螨滴剂更适合南方人群,为了适应北方人群,公司研发了黄花蒿花粉变应原舌下滴剂,但直到2019年年报,公司的核心产品依然是唯一的粉尘螨滴剂。
即便是面向北方人群的黄花蒿花粉变应原舌下滴剂上市后,对公司营收的增加还是个未知数。根据上文分析,公司产品畅销的原因严重依赖营销推广,而当前的销售渠道以南方为主。
通过公司营销资源的投入和研发投入的对比,也不难发现新品进展缓慢的原因:公司存在轻研发重营销的导向。
随着国内外竞争对手的逼近,留给公司躺着数钱的时间不多了,面对激烈市场竞争的时候,公司不可能再维持如此高的毛利率。
据年报介绍,公司2018年开始转型进入老年病治疗药物、细胞治疗药物、牙科药物等市场潜力巨大、且可能建立明确技术优势的领域。
然而财报显示,从事此类业务的上海我武干细胞科技、上海火蝾螈医药科技等公司至今仍在亏损。从研发投入现状看,这些子公司的核心技术也很难有足够的实力,更多会依赖营销来推动,这些现阶段亏损的新业务,将来是否还能维持高毛利率,还是个未知数。
四、高管减持
随着业绩的不断攀升和股价的高涨,2018年6月份开始,公司的高管们终于开始了减持之路。
据Wind数据,截止2020年2月17日最新的减持公告,两年多以来,我武生物的高管们逢高减持,累计减持高达1578万股,折合5.84亿元,而2018年和2019年同期公司合计净利润只有5.3亿元,经营性现金流量净额合计不过4.3亿元。
简单计算对比,公司这两年赚的钱还不如高管们减持套现赚的多。
除此之外,公司董事长胡赓熙先生还在2019年6月质押了12.47%的股权,获得资金超过2亿元,虽然比例不算很高,但公告显示这是他第一次进行股权质押。
作为A股毛利率、净利率前三名的上市公司,账面上的护城河堪比茅台的我武生物,高管们为什么会在这两年大规模的出现减持、股权质押等套现行为呢?
五、总结
上市以来,我武生物的业绩一路上扬,由于产品的特殊性,导致公司的超高毛利率,成长性非常稳健。但是,通过深入挖掘公司的年报,会发现很多财务数据和公司形象不匹配。
财报的很多账务处理细节,显示公司的业绩含金量不是那么高,甚至存在刻意修饰利润的嫌疑,尤其是结合近两年来公司高管们的各种套现,不由让投资者对真实经营情况产生了担心:在公司的单一产品面临"强弩之末"的情况下,承接公司未来业绩的产品迟迟不见销量,高管们的这番操作,是否是因为对自己的公司失去了信心呢?
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