随着精准医疗板块的火热，肿瘤伴随诊断检测行业高速发展，引起市场热切关注。本文特别分析艾德生物的财务报告：
一、公司历史财务数据分析
1、 营业收入分析——高成长
公司2014-2017年营业收入由1亿元增长至3.3亿元，三年复合增长率45.74%，同期净利润由1913万元增长至9407万元，复合增长率70.04%。主营业务收入占比99%以上，其中试剂业务占主营业务占比90%以上。
表一：艾德生物2014年-2017年业务构成
资料来源：公司招股说明书及2017年年报
试剂业务主要由EGFR、KRAS、ALK、BRAF、ROS1四种试剂盒以及联合试剂盒构成。
表二：艾德生物2014年-2017年各试剂收入构成
资料来源：公司招股说明书及2017年年报
其中EGFR试剂盒为公司核心产品，占公司营业收入比重逐年下降分别为 63.43%、 54.73%、47.00%、45.89%，复合增长率33%。2017年收入1.52亿，同比增长28%。
KRAS产品同期复合增长率52%，2017年收入4961万元，同比增长62%。
ALK产品同期复合增长率52%，2017年收入3754万元，同比增长23%。
BRAF产品2016年收入1180万元，由于该产品应用人群主要是黑色素瘤、甲状腺癌，患者数量有限，2017年分类至其他产品，未再单独列示。
ROS1产品检测试剂盒2017年1月31日获得日本厚生劳动省批准并进入日本医保支付，成为全球首个获批的克唑替尼伴随诊断试剂，是公司与知名药企辉瑞（Pfizer）在肿瘤精准医疗领域的合作成果。2016年收入744万元，2017年产品迅速放量贡献收入3210万元。
从产品贡献增长角度来看，公司核心品种EGFR增速放缓、KRAS及ROS1快速增长、BRAF产品大概率销量不佳。
公司2017年四季度营业总收入首次出现环比业绩下滑，2017四季度收入8773万元比三季度9398万元减少625万元，环比下降6.65%。而2016年第三、四季度并未出现环比下滑情况，排除季节性因素。
表三：艾德生物2017年第三、四季度与2016年第三、四季度收入情况
资料来源：公司公开资料
此外，公司2017年第二季度以后扣非净利润快速下滑。
表四：艾德生物2017年各季度主要财务指标
资料来源：公司2017年年报
从销售地区来看，2017年公司总体增长率30.73%，国内同比增长率下滑至24.89%，海外地区增速136.99%。国内地区增速支撑主要来自东一区、西区，其次为低于30%增速的北区、南区，而东二区则出现业绩下滑，同比减少13.62%，由于国内市场分区为公司内部划分，不具备区域参考意义。增速最高的海外地区为日本（对应ROS1产品）。
表五：艾德生物2014年-2017年按区域划分收入情况
资料来源：公司招股说明书及2017年年报
2、 毛利率分析——高盈利
公司综合毛利率缓慢下滑，但依旧维持在90%以上。其中占营业收入90%以上的检测试剂毛利率基本稳定在94%以上。
表六：艾德生物2014年-2017年按业务划分毛利率情况
资料来源：公司招股说明书及2017年年报
从产品角度拆分来看，各产品毛利率均呈现不同程度下降，但依旧维持在90%以上的高位，其中KRAS产品毛利率降速最快。
艾德生物2014年-2017年各试剂毛利率情况
资料来源：公司招股说明书及2017年年报
从个产品单价及成本角度来看，公司各产品2015年毛利率整体最高、2016年各产品单价提高，主要原因系公司产品中联合检测试剂盒（详见以下注释）销售占比逐年增加，联合检测试剂盒的销售价格比单基因检测试剂盒高，但低于各产品单价之和，因此价格上涨、同时成本相应上涨，而成本变动幅度相对较大，因此毛利率出现小幅下滑。
表七：艾德生物2014年-2016年各试剂单价、成本、毛利率情况
资料来源：公司招股说明书
注： EGFR产品指人类 EGFR基因突变检测试剂盒及人类EGFR/ALK/ROS1基因突变联合检测试剂盒；KRAS产品包括人类KRAS基因7种突变检测试剂盒、人类KRAS基因突变检测试剂盒、人类 KRAS/NRAS/PIK3CA/BRAF 基因突变联合检测试剂盒及人类基KRAS/NRAS 基因突变联合检测试剂盒；ALK产品包括人类EML4-ALK融合基因检测试剂盒及人类ALK 基因融合和ROS1基因融合联合检测试剂盒；BRAF产品指人类BRAF基因V600E突变检测试剂盒。
3、 费用分析——销售驱动
公司三费中销售费用与管理费用合计占营业收入比例的60%以上，但占比逐年下降。
表八：艾德生物2014年-2017年销售费用、管理费用与营业收入占比情况
资料来源：公司招股说明书及2017年年报
销售费用端，主要构成为市场推广费用以及职工薪酬，尽管绝对金额逐年上升，但增速低于收入增速，因此总占比下降。2017年度，公司销售费用率39.28%，占比下降3.56%。
表九：艾德生物2014年-2017年销售费用主要支出明细
资料来源：公司招股说明书及2017年年报
管理费用端，主要构成为研发支出（全部费用化）以及职工薪酬，同样表现出绝对金额增加但增速低于收入增速，导致总占比下降。2017年度，管理费用率23.22%，占比下降4.55%。
表十：艾德生物2014年-2017年管理费用主要支出明细
资料来源：公司招股说明书及2017年年报
所以，费用的下降是公司净利润增速高于收入增速以及净利率提升的主要原因。
4、 营运能力分析——好转
公司存货占比较低不足1000万元。应收账款金额较大，2017年应收账款高达1.4亿元，作为重点分析对象。从下表可见，公司应收账款随收入增加而增加，但增速低于收入增速，因此占比逐年降低。
表十一：艾德生物2014年-2017年应收账款及营业收入相关情况
资料来源：公司招股说明书及2017年年报
公司信用政策描述如下，对于直销医院客户销售合同中约定的信用政策一般为 6-12 个月；经销客户一般不给于信用期。对于销售规模较大、综合实力较强的客户，给予 6-9个月的信用账期；对于机构检测服务客户，会给予 1-3个月的信用账期。
5、 现金流分析——优异
公司销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比保持逐年提高，2017年达到93%，经营活动净流入比净收入高达100%。
表十二：艾德生物2015年-2017年现金收入质量
资料来源：公司招股说明书及2017年年报
6、 新增客户情况——稳固国内市场、着重发展海外市场
公司2017年新增加9家国外经销商，公司海外业务实现营业收入3,116.11万元，比去年同期增长136.99%。2017年年报并未具体描述新增直销客户（医院）情况，仅在2017年半年报披露新增直销客户6家。
总体而言，国内伴随诊断检测领域竞争日趋激烈，作为靶向药较大份额领域肺癌领域市场成熟，国内使用靶向药与特定厂家伴随检测试剂并无绑定效应。因此，源头绑定上游靶向药制造商在国内市场效果不佳。整体价格肯定是趋向于下行。从国内市场收入端来看，短期内增速大概率持续下降。
而诸多海外地区要求靶向药与伴随试剂绑定研发销售，具备高壁垒，为公司战略重点，也是公司增量重要关注点。进入医保则是快速放量的关键环节。
二、同行业公司对比——艾德生物整体优于体外诊断行业可比公司
注：国内尚无伴随诊断纯种标的及相关分类项目、取同为体外检测试剂生产销售企业作为对比企业，分别为凯普生物（分子诊断为主）、美康生物（免疫诊断为主）、九强生物、利德曼（均以生化诊断为主）
1、 营业收入对比分析：
收入方面，艾德生物规模最小，三年复合增长率最高（45.70%），其次为美康生物（43.99%）；2017年同比增长率美康生物最高（69.05%），艾德生物第二（30.59%）。
表十二：2014年-2017年艾德生物及同行业对比公司营业收入及增速情况
资料来源：公司公开资料
净利润方面，艾德生物三年复合增长率最高（70.02%），其次为美康生物（15.60%）；2017年同比增长率艾德生物最高（43.69%），凯普生物第二（23.07%）。
表十二：2014年-2017年艾德生物及同行业对比公司净利润及增速情况
资料来源：公司公开资料
总体而言，以九强、利德曼为代表的生化诊断领域收入放缓甚至下滑、以美康为代表的免疫诊断领域和以艾德、凯普为代表的分子诊断领域保持较快的增速。
2、 盈利能力对比分析：
毛利率方面艾德生物最高（92.36%）、凯普生物其次（83.60%），净利率方面九强生物最高（39.34%）、艾德生物其次（28.47%）。九强生物虽然增速乏力，但在生化领域保持了强劲的竞争力，远超利德曼。
表十三：2014年-2017年艾德生物及同行业对比公司综合毛利率及净利率情况
资料来源：公司公开资料
3、 费用分析：
艾德生物的销售费用占营业收入的比例最高（39.28%），与同为分子诊断领域的凯普生物（38.22%）差别不大，但远高于生化、免疫领域的公司。管理费用方面，凯普生物管理费用占比最高（23.83%），艾德生物第二（23.22%）。
表十三：最新披露年度报告艾德生物及同行业对比公司三费与营业收入占比情况
资料来源：公司公开资料
4、 现金流分析
收入端的现金回流情况，整体保持高水平，利德曼最高、凯普生物最差（依旧保持90%以上），艾德生物排名第四。净利润现金回流方面，艾德生物表现最佳（101.09%）
表十四：最新披露年度报告艾德生物及同行业对比公司现金质量情况
资料来源：公司公开资料
5、 营运能力分析
艾德生物营运能力逐年增强，营业周期、存货周转天数、应收账款周转率在已披露年报的三家公司中整体表现中等偏上。
表十四：2015年-2017年艾德生物及同行业对比公司营运情况
资料来源：公司公开资料
作者：一森，拙朴投资经理，湘雅医学院硕士，在体外诊断、生物医药方向具有深入研究。
文章来源知乎：https://zhuanlan.zhihu.com/p/35721460
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