资产管理行业的新纪元

一、对冲基金演化论

美国哈佛大学历史系教授、英国《金融时报》特约编辑尼尔•弗格森(Niall Ferguson)在2007年的时候发表了一篇非常著名的文章《写给金融业恐龙的备忘录》[1]。他在这篇文章中，开宗明义地指出：“正如自然界某些物种会灭绝一样，金融业的一些机构和做法也会被历史所淘汰。”

尼尔•弗格森在文中指出，金融与进化之间的类比本身并不新鲜，“适者生存”是每一个在市场里淘金的人时常挂在嘴边的话。就算一路追溯到达尔文生活的时代，对金融服务业发展的长期历史分析有力地表明，进化的力量在金融领域所起的作用，与在自然界同样强大。尼尔•弗格森列出了自然进化体系与金融业进化体系所共同具有的重要特征：

1. 基因 基因是生物体携带和传递遗传信息的基本单位，是决定和定义一个生物体的核心要素。很多商业实践发挥着与基因同样的作用，它们标识着公司机构的类别和商业活动范围，在新公司创立时，从一家公司传递给另一家公司。

2. 突变  基因突变是对生物遗传多样性的源动力，同样的，经济领域基因突变通常称为“创新”，这种创新可能是技术创新，也可能是管理创新。

3. 资源竞争 一个物种内部总会有个体对资源的竞争。生物个体资源竞争的结果往往是寿命的长短和繁殖的权利。在商业资源竞争的结果往往是一个公司的盈利与亏损。

4. 环境选择  生物在资源竞争与生存斗争中会发生适应环境者者生存、不适者被淘汰的现象。在这一过程中，适应环境、有利于生物竞争资源的基因被保留下来，并传递下去。不适应环境的、有害于生物竞争资源的基因被淘汰。 金融行业中，随着市场外部环境的不断变化，通过资金和人力资源的市场配置， 适应环境的商业模式、公司以及行业会得到发展，反之则被淘汰。

5. 物种诞生与灭绝 在环境选择过程中，新的物种会不断由于基因突变而产生、并应为适应环境而被保留下来；不适应新环境的物种，会被逐渐淘汰，直至物种灭绝。

回头看之前的文章，实质上就是一部对冲基金的进化史。 首先，我们回顾了对冲基金的历史。对冲基金实际上是公募基金（共同基金）一系列基因突变所产生的新物种。对冲基金这个物种的核心基因是：

1.运用杠杆和金融衍生品进行主动风险对冲与交易;
2. 采取有限合伙制规避监管;
3. 收取绩效费作为主要利润来源。

这些基因突变让对冲基金能够更加灵活应对市场环境的变化，捕捉市场中的超额收益机会，例如：金融衍生品的广泛使用、历史级别的美股牛市、信息技术革命、全球化浪潮等带来的投资机会等等。环境选择让对冲基金这个新物种在短短的几十年时间迅速发展，成长为全球金融体系中的至关重要的一环。

环境选择造就了对冲基金的崛起，也不断地考验着对冲基金。如同不同物种之间要竞争自然资源一样，金融机构之间需要彼此竞争有限经济资源。2008年以后，环境再一次发生了变化——在全球量化宽松大潮中，被动投资这一物种强势崛。被动投资凭借“超低管理费”这一基因，让投资者用极低的费用，搭乘上市场上涨的大潮。然而，从演化角度来看，被动投资与主动管理行业，正如抗生素与细菌的关系一样。被动投资极低的管理费，对于那些收取高额费用却业绩平平的主动管理基金无疑是致命的。然而，对于那些真正有能力持续战胜市场获取超额收益（阿尔法）的基金经理而言，被动投资实际上是帮他们杀死了低效的竞争者。在这个过程中，能够有效获超额收益（阿尔法）的基因被筛选并保留下来了。如我们在第三节所论述的，这些幸存下来的基因载体，将会变成更强大的新物种，并获得巨大的市场话语权，成为对市场具有决定性影响的超级参与者。

用演化的视角来看，对冲基金行业的未来发展一切都变得清晰明了。 我们不必利用复杂的传统地行业分析手段（例如波特五力模型等），在演化的逻辑中，唯一重要的逻辑关系是：环境选择与基因的关系——当前的环境是什么样？什么基因更适合目前的环境？因为一切行业发展的现象，都是自然选择的必然结果。

二、传统资产管理行业所处的环境

随时准备被破坏式创新所颠覆。2016年4月，依据哈佛大学商学院教授克莱顿·克里斯坦森所提出的“颠覆式创新”理念，三位资产管理行业资深人[2]士通过大量数据、案例分析给出了这个结论，并发表在《机构投资者》杂志。他们认为：资产管理行业随时可能被突然出现的颠覆式创新所彻底改变，理由有三条：丰厚的利润、卖方主导、以及潜在的颠覆式创新科技。

• 丰厚的利润

首先，资产管理行业是一个名符其实的“暴利行业”。根据波士顿咨询公司（BCG）的数据，根据波士顿咨询公司（BCG）的数据，2014年全球资产管理行业利润总额为1020亿美元，利润率为惊人的39％高居所有行业的榜首。由于这个行业是非常有利可图，超额利润就会不断吸引更多的代替品和竞争者进入。

• 卖方主导

美国的资产管理行业里，主要买方（客户）是资金持有者，即例如公共养老基金、公司退休基金、大学捐助基金等机构投资者和基金的散户投资者；卖方则是资金管理者，即大大小小的公募基金/共同基金、私募基金和对冲基金等资产管理公司。理论上讲，资金管理者（卖方）是通过专业投资眼光，为客户（资金持有者）提供回报创造价值。主动投资者通常许诺可以帮助投资者获得超额收益（Alpha,
阿尔法），因而收取较高的费用，可以简单理解为，基金经理卖超额收益（阿尔法），赚取管理费。既然这样，资金持有者拥有选择资金管理者的决策权，并且法规监管机构应该保护资金持有者的利益。 然而，实际却完全是另一番图景。虽然，在美国注册成立一个资产管理公司或者投资顾问公司的门槛是很低的。“两个人一部电话”就可以开始替客户开始管钱了。然而，传统资产管理服务的交易是不确定且不透明的。主动的投资管理是一个零和博弈，基金经理能否获得超额收益是概率事件，就算获得了超额收益，客户也很难分辨收益的来源是运气还是基金经理的能力。这就导致资产管理行业中的买方和卖方处于严重的信息不对称。 这种信息不对称的地位，进一步导致了行业利益分布以及人才状况的失衡。一个对冲基金经理可能赚取数百万甚至数十亿美元的年薪，但那些公共养老基金的首席投资官和他们的团队可能在被赋予管理万亿美元的责任时，却领着普通政府雇员的薪水——远远低于基金经理的薪水。并且，通常公共养老基金这类机构投资者受到更为严格的规章制度约束，导致人才没有空间施展才华。由于利益和人才的失衡，导致资产管理业变成了一个卖方主导的市场。

上述现象背后有同一个核心原因——委托代理问题（The Principal-Agent Problem）。 本章的前两节，我们讲到，对冲基金的商业模式也是在解决这个问题。事实上，所有公司都面临着委托代理问题，它是指委托人及其代理人有不同的激励和动机机制，进而导致他们之间利益上存在潜在的冲突。举个例子，假如你持有一家上市公司的股票，那么你就是这家公司的股东，作为委托人，你将公司的经营权交给公司的管理层，管理层就是代理人。理论上，公司高管应该努力经营公司获取利益，永远以最大化股东利益为目标。 但是，公司高管也可能出于自身目标的考虑去做一些危害股东利益的事。

在资产管理行业中，买方和卖方都面临着委托代理问题。对于买方（资金持有者）而言，公共养老基金需要雇佣首席投资官来挑选资金管理者（基金经理） 。然而，由于上述不确定性和不透明性，为了避免职业风险，首席投资官往往有动力将资产分配给最受欢迎的基金经理。试想一下，如果一个首席投资官决定把钱交给一位知名的明星基金经理做投资，结果投资表现不佳，由于从众心理，很少有人会对首席投资官的判断提出质疑；相反，如果他把钱投给了一个名不见经传的基金经理，结果搞砸了，那么他将承受巨大的压力。在这个例子里，委托人（公共养老基金）的的目标是获取更好的收益，而首席投资官（代理人）的目标是维护自己的职业生涯。这样的目标差距，导致即使投资小的不知名的基金经理可能会带来更好的收益，首席投资官们也不会这样做。这也导致了资产管理行业的另一个显著特点——赢家通吃。根据波士顿咨询（BCG）的一项研究，按照美国和欧洲15年来的资金净流入量计算，全球十大经理人垄断了近三分之二资金来源。足见委托代理问题的严重。

卖方所存在的委托代理问题更加明显。今天绝大多数的资产管理公司收取一定额度的管理费（对冲基金通常为2%）。由于管理费是不考虑投资业绩的，这就造成了委托人和代理人的利益冲突。作为代理人的资产管理公司，即使他们损失数成百上千万客户的资金，也可以安然的按照合同收取管理费，领取高昂的薪水。并且，资产管理公司的核心目标不再是如何做好投资业绩，而是如何增长扩大资产管理规模。然而，事实上，很多研究表明，随着资产管理规模的增加，资金管理者的业绩是不断下降的。

可见，资产管理服务的不确定与不透明性使得委托代理问题被成倍的放大了。

• 潜在的颠覆式创新科技

对于所有行业而言，技术创新都是改变行业格局的核心动力。资产管理行业也不例外。事实上，现在技术正在重塑资产管理行业，增加行业的透明度。未来技术将使资产管理公司将将价值重新平衡回投资者。

对于资产管理者而言，目前正是新一轮科技革命的爆发前夜，人工智能，区块链技术，物联网，5G，大数据，云计算等新兴科技，都正在爆发成长。挑战来自两方面，首先新科技随时可能剧烈、深刻地改变某个行业，促进产业整合以及更替。在这些剧烈的变动中，新的超额收益机会将不断涌现，资产管理者需要敏锐地把握住机会才能保持竞争力。 另一方面，颠覆式创新可能随时发生在市场内部，导致传统的市场交易方式、环节、逻辑发生改变。例如，人工智能、拥有更大算力的计算机以及区块链技术，可以通过提改变交易所运营模式、创造去中心化交易所等方式提高金融市场效率。这将让一些传统的超额收益机会（例如统计套利）彻底消失，也会创造出新的超额收益机会。

对于资产持有者而言，技术解决方案将为投资者揭开阿尔法创造的神秘面纱，让资产管理行业变得更加透明。资产持有者在挑选基金经理时将更深入地了解经理人的投资方式和风险管理模式。例如，一些对金融科技创业者正在试图开发“风险聚合开放式协议”项目(Open
Protocol Enabling Risk Aggregation)。他们希望将不同对冲基金、共同基金等资产管理者所使用的风险数据统一起来，以方便投资人进行方面的数据整合。 这是一份非常有意义的工作，因为虽然对冲基金投资人和监管机构都要求对冲基金投资公司向他们提供更为详细和透明的风险信息。他们想要知道市场地位、业务对手风险、系统运作程序以及其他一系列衡量风险的数据。但不幸的是，每个基金都有属于自己的风险报告，而不同基金的报告由于种种原因往往无法相互兼容，如统计口径不同、风险指标不同等；同时，投资人对风险信息的要求也各有不同。这就导致双方完全无法进行有效的沟通，虽然大量的人力物力被消耗在了数据清洗、数据整理上，投资人还是无法得到直观有效的风险评估。我自己的亲身经历，2015年9月由于著名的“大众汽车尾气排放造假事件”，整个德国甚至欧洲制造业都受到波及。当时我们的资产组合里有大约34家对冲基金，我非常希望知道此时此刻我们究竟有多少德国制造业的风险曝露。于是，我让分析师们给我一份报告，但是经过一整天努力，我的团队还是无法告诉我准确的数字。于是，我不得不一个个打电话给每一个对冲基金经理，与他们核对状况。 痛苦万分，且效率低下，好在最后没有出大问题。但是毫无疑问，类似“风险聚合开放式协议项目”的科技和管理创新会使行业价值的天平从目前严重的卖方导向，平衡回买方（资产持有者）。

丰厚的利润、不平衡的产业结构、已经成熟只待破晓的技术创新——资产管理行业拥有所有被颠覆行业的特质。

三、孵化对冲基金，播种未来

技术创新的力量是很难预见，因为技术发展的速度和造成的影响力结果都不是线性的。 正如科技奇点理论所述，“技术发展将会在很短的时间内发生极大而接近于无限的进步。当此转捩点来临的时候，旧的社会模式将一去不复返，新的规则开始主宰这个世界。”

因此，用进化论的术语来讲，资产管理行业似乎正处于类似“寒武纪生物大爆炸”(Cambrian
explosion)的前奏之中，即现存物种正繁茂生长，新物种（对冲基金、金融科技服务公司）的数量不断增长。金融巨头，正如在自然世界中那样，它们的存在并不会妨碍更小物种的进化与继续存在。规模并不代表一切，金融界与自然界均是如此。实际上，随着上市公司变得更大和更为复杂，难题也随之而来：委托代理问题带来的利益不一致、官僚主义带来的规模不经济。这些难题很可能导致新型的资产管理公司大量诞生。在进化过程中，重要的不是规模或复杂程度，而在于一个生物是否具有适应环境的基因或者能够产生适应环境的基因的突变速度。在金融界，这就相当于是具有能够在变幻的市场环境中提供稳定回报和为投资人创造价值的特质。

后面，我们将详细介绍投资人、资产持有者应该如何顺应时代的潮流播种未来以、如何识别资产管理行业胜利者的基因、以及如何有效孵化新的产业创造价值与财富。 

转自：知乎

作者：William Wu