财报季 | 借钱分红，厦门象屿的资金困境

表哥有好几个好朋友是东北人，有个私交很好的分公司同事在福州。

说这句话的意思是，表哥没有地域歧视。

但，投资市场上有两个地域风险比较大，一是投资不过山海关，二是投资要谨慎对待福建公司。

你看，这不打脸了，还是歧视胡建人。我又不是广东人，歧视胡建人干嘛。

两年前，表哥就开始质疑一家福建的上市公司，销售额高达2000亿的厦门象屿。

当然了，得到的评价是既不懂业务，也不懂财务，对这种评价已经习惯了。

就在刚刚，乐视网启动退市流程，时间终于证明财务大佬刘姝威的先见之明。

对于厦门象屿的质疑，两年过去了，公司虽然没有什么一飞冲天的惊人业绩，但也是稳健发展，没有暴雷啊？

是不是又打表哥的脸了？

表哥读完公司2019年的年报，却认为公司可能快撑不住了。

厦门象屿的财务报表里，藏着什么异常呢？

一、高昂的资金成本，不能承受之重

2019年年报显示，公司实现营业收入 2724.12 亿元，同比增长 16.41%；归属于上市公司股东的净利润 11.06 亿元，同比增长 10.84%。

虽然营收直奔3000亿，但公司的毛利率只有3%，净利率更是低到0.54%，一不留神就到了亏损的边缘。实事求是的讲，公司赚的钱，还不够还利息的。

公司在2019年，利息支出高达10.98亿，几乎和归母净利润持平。

在表哥的预警体系里，利息支出超过净利润的10%就需要引起重视，超过30%就可以逃离了，几乎年年都接近100%的，很可能过几年就扛不动了。

这说明公司借来的钱周转效率不高，钱生钱的能力不强，拆了东墙补西墙，早晚会堵不住窟窿。

表哥对比了公司近年来的财务费用和净利润，发现年年如此。鲜明的数字对比，说明了公司多年来辛苦打拼的真实目的：要么是给银行打工的，要么是掏空投资者腰包的。

你信哪个？

二、供应链企业的幻象

有人说，表哥不懂供应链企业。高周转、低毛利是供应链企业的共性。

表哥表示笑而不语，当年倒单子做大销售额的时候，嘲笑表哥的选手可能还没毕业呢。

什么叫倒单子？

为了做大营业额，通过拐弯抹角的亲朋好友，做一笔笔"虚假"的销售，之所以虚假，是因为这笔销售没有实物流通，只是发票过了一圈，所以毛利极低。

为了能够方便倒单子，设立几个参股公司，再通过参股公司对外投资N个子公司，这些子公司参股比例比较低，不需要体现为关联交易。资金绕来绕去，形成庞大的倒单子产业链。

于是，表哥打开了天眼查，想看看厦门象屿的关联方。

瞎眼了。

并不是说关联方多了不好，只是说，如果一家公司关联方太多了，业绩造假关联方利益输送的风险就会加大。

有句俗话说得好，只有破车才需要那么多备胎。

一项供应链业务，公司帮客户把货物从厂家运到销售网点，应该按什么标准入账呢？

有两个选择：

一是供应链企业表示，这些货物算我买的，然后卖给下家，整个销售额都算我头上。很多追求营业额的供应链企业都是这么核算，导致毛利和净利润极低。本质上是因为这些货物压根不是公司的产品，提供的服务才是，所以这种核算方式虽然会计准则允许，但实际上并不合理。

二是客户比较强势，比如小米和怡亚通，怡亚通也是一家供应链企业，是小米的合作伙伴。小米不会给对方开销售票，怡亚通只能按运费计入收入。这种核算模式符合真正的业务逻辑，毛利率和净利率都比较高，但是销售额明显就降下来了。

比如公司运输100万的货物，最终收1万块的服务费，前者销售额是101万，后者销售额是1万。

这就是厦门象屿2700亿销售额的本质。

参考物流公司的15%-20%的毛利率，倒推厦门象屿"真实"的营业收入，大概是400-500亿的水平，净利润率3%左右，这就比较符合正常业务逻辑了。

当然，可以继续批评表哥不懂供应链，但是不能否认，无论任何企业，赚钱是企业存在的价值和意义所在。上市公司不赚钱，敢明着说的，只有贾跃亭。

为了维持所谓的供应链业务，公司预付款项高达83亿，一季报更是突破百亿大关，高达152亿。

硬扛着资金周转压力贷款垫资给客户服务，顶着巨大的坏账风险，只赚0.54%的辛苦费，这样的商业模式，真的可以吗？

三、现金流量表里的假象

2018年分析厦门象屿的时候，表哥主要依据是公司的经营性现金流量净额经常为负数。

结果，为了打表哥的脸，2018年年报出来后，经营性现金流量净额为正数，2019年，继续为正数。

是公司的核心业务有了好转了吗？

放心，不会。

只要利息支出一天不下降，公司的经营性现金流就一天不可能好转。

道理很简单，你的房贷月供比你工资都高的时候，当你有钱了是先消费还是先还账？

那么，公司的现金流量表上的经营性现金流好转是怎么回事？

这就是备胎多的好处了。

正常情况下，经营性现金流量净额好转后，公司会拿钱偿还金融机构借款，导致筹资性现金流变好。同时，公司会合理的把控投资性现金流。

但厦门象屿的经营性现金流量净额增加多少，投资性现金流量净额就会减少多少。

为什么？

因为这是很多福建籍企业常玩的把戏。

这些现金流大概率是通过繁杂的关联企业流进来的，它最终必然要有个通道流出去。

2018、2019两年，公司投资性现金流量净额为-56亿，同期经营性现金流量净额为+60亿，这两个数字非常接近，是巧合吗？

当然不是。

公司的投资性现金流支出，主要不是投资在建工程、构建固定资产、购买子公司，而是买理财。

你能想象吗？

一家利息比净利润还高的企业，还有闲钱去买理财，为了几千万的利息收入，放任十个亿的利息支出不去还？！

不合常理必有妖。

年报显示，这些理财并不是从工农中建等大行买的，而是哈尔滨、厦门等地的农村商业银行，象屿金控等民间借贷机构，更有趣的是，这些农村商业银行和象屿金控均有厦门象屿参股！

2019年理财收益甚至是负数，把2018年的理财收益都吞掉了。

整个资金周转链呼之欲出。

通过象屿控制的金融机构，把资金给各备胎采购象屿的服务，然后象屿通过购买理财的形式再把窟窿填上。

投资性现金流量净额的负数，转换成了经营性现金流量净额的正数。能修饰现金流量表的，都是真·高手。

完美。

四、资金压力有多重？

3月6日，公司发布了一则公告，对当前的借款情况进行了说明。

1、截至2019年12月31日，公司未经审计净资产数额为217.90亿元人民币，未经审计借款余额为168.84亿元人民币，截至2020年2月29日，公司未经审计借款余额为325.16亿元人民币，较上年末累计新增借款156.31亿元人民币，占上年末未经审计净资产的71.74%。

2、其中银行贷款。

截至2020年2月29日，公司通过商业银行等金融机构较上年末累计新增银行借款115.31亿元人民币,占上年末未经审计净资产的52.92%。

3、其中债券、债务融资工具

截至2020年2月29日，公司通过新发行公司债券和债务融资工具较上年末累计新增借款41亿元人民币,占上年末未经审计净资产的18.82%.

也就是说，公司7成净资产是各种借款。一季报显示，公司还在疯狂的借钱… …

那么问题来了，公司的备胎们，还能撑多久呢？