财报季 | 有一种年报叫昭衍新药：增收增利不增钱

偶然发现，电脑里的"研报"目录里，这一年新增数，竟然超过2000个文件了，表哥读了这么多年报，感触最深的，是物种的多样性。

什么意思呢？

同一件事情，大家的理解是南辕北辙百花齐放的。

所以市场上经常出现奇葩现象：上市公司一再辟谣我没有这项业务，股民却喊着说，不，你有。

在分析上市公司的时候，表哥的研究通常基于实事求是，这家公司是干什么的，开展什么业务，根据营收比例推断出它的核心盈利能力，而不是一味的被漫天的概念蒙蔽。

最为典型的一个行业，是医药。

很多研报喜欢把所有医药类企业放一起对比分析，但事实上，从财务数据看，医药类行业内部的差距，有天壤之别。

比如，从事创新药的恒瑞医药，和从事原料药的鲁抗医药，名字都很接近，但前者可以认为是高科技行业，后者可以认为是传统化工企业。

因为恒瑞依托研发高投入，营销高支出，支撑超高毛利；鲁抗则是靠微薄的加工费走量。

昭衍新药，从财报上看，有点像一家消费品公司，毛利中等偏上，净利润尚可。

一、昭衍新药的业绩情况

4月13日，公司发布2019年年报，报告期内，公司实现营业收入 63,937.93 万元，同比增长 56.40%，实现归属于上市公司股东的净利润为 17,837.27 万元，同比增长 64.64%。

数据来源：iFind，制图：诗与星空

无论营收还是净利润，公司近年来一直维持着高速发展的水平。

初看起来很美，昭衍新药很符合表哥定义的"小而美"的模式。

看名字，这是一家从事创新药的公司，从业务模式来说，主要是进行药物临床前研究服务。

通俗点说，药物临床前研究服务就是指在临床试验阶段前，对受试物的安全性、有效性、质量可控性等进行评价、检测、研究的服务。

这是医药行业分工协作的产物，有些药企虽然有研发实力，但是术业有专攻，没有精力进行临床前研究，干脆将这部分业务外包。

具体点说，药物说明书上的各种副作用清单，就是昭衍新药的营业范围。

表哥一再安利，随着人口老龄化的到来，尤其是消费习惯发生了较大变化的70后、80后进入中老年阶段，医药行业开启了一个广阔的市场。

而从事医药外包业务的公司，也大量成长起来。比如药明康德等公司，最初依托于国外大牌药企起家，然后回到中国茁壮成长。

二、优异业绩背后的瑕疵

昭衍新药的财报质量，整体不错，但是存在几个略差的指标。

1、经营性现金流量净额增幅远低于净利润。

数据来源：iFind，制图：诗与星空

入门投资者喜欢看利润表，进阶投资者喜欢看资产负债表，高阶投资者都是看现金流量表。

这里面有两层含义，一是在这三张报表中，由于现金流需要和公司的银行流水匹配，除了特定行业，现金流量表是最难伪造的；二是现金流量表是公司赚真钱能力的体现。

尤其是2020年特殊情况的影响，很多知名企业都因为现金流压力过大撑不住。所以衡量一家公司是否真正赚钱，主要是看经营性现金流量净额。

奇怪的是，公司连续四年来，经营性现金流量净额几乎保持不变，无论净利润多少，均维持在在1-1.7亿之间。

尤其是2019年，公司的经营性现金流量净额甚至低于了净利润。

大多数企业的经营性现金流量净额都小于净利润，毕竟销售的货款不太可能100%收回；像茅台这种产品竞争力强的企业，会有大量的预收款，从而导致经营性现金流量净额大于净利润。

昭衍新药也是如此，公司常年有大额预收款，经营性现金流量净额大于净利润。

但2019年发生了变化，这预示着公司的盈利能力发生了变化：随着经营规模的扩大，公司的产品从客户求着买，开始转变为求着客户买。

2、应收账款周转天数的变化

数据来源：iFind，制图：诗与星空

和经营性现金流量净额的变化形成一致的，是公司的应收账款周转天数。2019年年报达到了45天。

说明公司的大客户回款效率不断下降，公司的坏账风险也在不断积累。

三、2020年的不确定因素

1、美国的不确定因素

为了能切入国际药企巨头的产业链，昭衍新药在2019年收购了一家美国公司，叫Biomere，由此带来1.34亿的商誉。

公司本来的如意算盘是，BIOMERE 的临床前业务主要为药物筛选和药效，收购 BIOMERE 后，进一步完善了公司的产业链，一站式服务的能力增强，通过品牌的联合宣传和市场推广，增加客户的了解和认知，进而拓展国际客户。

然而BIOMERE2018年的净利润只有1000万人民币，公司对其未来业绩充满了期待。结果2020年的特殊情况，美国形势非常不容乐观，公司这笔商誉是否打了水漂，还是个未知数。

新的一年，公司商誉减值准备的风险极大。

2、股权质押

据iFind，公司大股东的股权质押比例也不算低。四大个人股东中，有三人的股权质押比例均超过50%，其中两位超过了60%。按照表哥的计算公式，这两个大股东有跑路的嫌疑。

3、股权激励计划

2020年4月20日，公司的股权激励计划要兑现一部分，超过8000万股，这也是公司业绩激增的主观原因之一。

四、总结

整体而言，昭衍新药是一家处于转型期的高成长公司。

业绩增速虽然还不错，但是公司的部分指标开始变差。表哥认为，这和公司比较迫切的扩大生产规模有关。A股投资者对上市公司的成长性要求过高，导致上市公司急于提升业绩。

像昭衍新药这种公司，如果岁月静好的稳健发展，会是一家小而美，但是公司受到了太多的经营之外的压力，也可能是资本，也可能是大股东的其他投资路线，导致公司发展略浮躁，给公司带来了一定的风险。